郵政地產：高增長且廉價倍數
Ray Geiger/iStock 社論來自 Getty Images 相對於其增長率和商業模式的清潔度，Buy Thesis Postal Realty (PSTL) 的價值被嚴重低估。我認為，由於缺乏對 PSTL 運營的利基市場的分析報導，郵政的穩定性被忽視了。我認為實際的業務基本面需要大幅提高 AFFO 倍數 (18 倍)，相當於股價比當前市場價格高出約 50%（23.58 美元對比當前的 15.36 美元）。我們首先猜測為什麼 PSTL 的市盈率如此之低，然後進行基本面分析，我們認為基本面分析支持 18 倍的市盈率。為什麼 PSTL 的市盈率是 11 倍 截至 25 年 11 月 6 日，Postal 的估值倍數如下。標準普爾全球市場情報 資產淨值的 76% 表明 PSTL 的交易價格大大低於其基礎資產的價值。 11 倍遠期 AFFO 倍數是具有以下問題之一的 REIT 的典型特徵： · 低增長或零增長 · 高風險 · 高債務 郵政根本不符合這種情況。自 2021 年以來，AFFO/股年增長率略高於 8%。標準普爾全球市場情報 大約 8% 的 AFFO/股票增長率通常與大約 20 倍的 AFFO 倍數相關。此外，對其商業模式和資產負債表的分析表明，它既不是高風險，也不是高債務。那麼為什麼 PSTL 交易如此便宜呢？簡短的答案是默默無聞。 PSTL 的流通量略低於 4 億美元，是唯一一家在其利基市場（租給 USPS 的郵局）運營的上市公司。對於大多數大型機構來說，這個規模太小了，無法對其進行投資。正是這些大型機構擁有分析能力，可以對個別公司進行專門研究。小型投資者，無論是專業投資者還是散戶投資者，都傾向於在某些領域運營和發展專業知識。如果新的高級住宅 REIT 首次公開募股，對於那些已經研究過 Ventas (VTR) 或 Welltower (WELL) 的人來說，很容易拿起並了解新的 SH REIT。由於沒有公開的同行，也沒有公開的前輩，PSTL 沒有自然的受眾。實體物業是工業和辦公的混合體，但郵局租賃的基本原理與這兩個行業的基本原理截然不同。因此，現有的投資知識不能很好地轉移。人們必須專門研究郵政房地產，很少有人花那麼多時間研究個股、利基市場、小盤股。我們第二市場資本專注於被忽視的股票。在不起眼的小盤股領域存在許多地雷，但我們相信 Postal Realty 是一顆未經雕琢的鑽石。我認為它的交易倍數是默默無聞被誤解為風險的結果。具體來說，我認為市場有四個判斷是錯誤的。 4 個熊市論點： ·規模非常小 ·續租時間和條件的不確定性 ·資產類別未經證實 ·管道不確定 這些都已在很大程度上被證明是錯誤的。郵政確實很小，流通量為 4 億美元，包含 OP 單位的總市值為 5.09 億美元。在一個由價值數万億美元的 Magnificent 7 公司主導的世界中，Postal Realty 顯得規模較小。然而，在其利基市場中，Postal 是房間裡 800 磅重的大猩猩。他們在郵局房地產領域擁有主導市場份額（超過 TAM 的 10%）。他們讓第二大競爭對手相形見絀，大多數業主都是夫妻型業主，擁有 1-5 棟建築物。 PSTL 的投資組合遍及整個美國，是任何想要出售郵政房地產的人的首選。 PSTL 我認為人們對租賃展期有相當多的擔憂。從歷史上看，政府簽署新租約的速度一直很慢，只是分批執行，導致一些人甚至拖欠工資，因為新租約有時是在到期後很久才簽署的。對於任何其他類型的房地產，尚未重新出租的過期租約可能是非常壞的消息。但是，與 USPS 的租賃有所不同。絕大多數情況下，它們的表現都很好，極高的續訂率導致了無與倫比的入住率。 PSTL PSTL 在租賃談判過程中也做出了很大的改進。現在它速度更快、更精簡，並且包含對 PSTL 投資者非常有利的條款。 Andrew Spodek（PSTL 首席執行官）在 2025 年第三季度財報電話會議上描述了租賃談判：“從租賃開始，我們與郵政服務合作創建了一個高效且可重複的框架，以便在我們現有的投資組合和未來的收購中談判、處理和執行新的租賃。這種方法為雙方帶來了重要的利益。對於 Postal Realty 來說，該框架提高了我們長期收入增長的可預測性，我們的新租賃提供了 10 年期和 3% 的組合我們現在還能夠比以往更早地預測未來租賃開始的租金率時間和範圍。”他接著詳細說明了更好的租賃如何轉化為淨營業收入 (NOI)：“基於我們成功推進新租賃方法並提高物業運營效率，我們將 2025 年同店現金 NOI 指導值從之前的 7% 至 9% 指導值更新為 8.5% 至 9.5%。”高 NOI 增長、強勁的自動扶梯和近 100% 的續訂率，使得租賃優於任何其他類型的房地產。郵局作為一種資產類別也引起了人們的焦慮。 ·隨著總統政府的更替，人們擔心重組。 ·預計 DOGE（政府效率部）可能會削減 USPS 預算。 ·持續的政府關門被視為對政府資助的任何項目的潛在風險。這些風險都沒有對郵政租賃造成任何根本損害。 PSTL 100% 收取租金並持續增加租金收入。最後，人們擔心郵政的增長將受到限制，因為它的業務範圍如此之小。然而，年復一年，PSTL 一直能夠獲得健康的收購量。到 2025 年，他們的收購總額超過 1 億美元。 PSTL 對於一家市值 5 億美元的公司來說，這是一個巨大的管道。隨著時間的推移，對 PSTL 低 AFFO 倍數的空頭解釋變得越來越弱。對更高 AFFO 倍數的基本支持 我們認為，郵政業務的 3 個方面值得獲得約 18 倍 AFFO 的更高倍數。 1) AFFO/股票增長率 2) 乾淨的商業模式 3) 乾淨的資產負債表 AFFO/股票增長率 我們已經談到了郵政每年約 8% 的歷史增長率。該公司處於有利位置，可以在未來保持類似的增長率。新租賃 3% 的自動扶梯提供了穩定的基準增長率。其餘部分由收購產生。如上所述，PSTL 在 2025 年進行了超過 1 億美元的收購。這些收購的資本成本利差非常大。收購上限高達 7%，最近一個季度的收購上限為 7.7%。郵政的債務成本相當低，因為其資產負債表中的債務與 EBITDA 之比為 5.2 倍，固定費用覆蓋率為 4.2 倍。這些有利的指標深受債權人的歡迎，使 PSTL 能夠維持 4.37% 的平均債務成本。由於 AFFO 倍數較低，目前 PSTL 股票對於郵政來說有些昂貴。按當前市場定價計算，發行成本稀釋後約為9%。然而，作為 UPREIT，郵政可以購買帶有 OP 單位的房產，而房產賣家通常願意以高於市場價格的價格購買 OP 單位，因為它們具有稅收優勢。由於大多數郵局房產的賣家都是長期擁有房產的夫妻店主，因此他們的成本基礎已貶值至接近 0 美元，出售將引發巨額資本利得稅。但如果他們賣給 PSTL，他們可以用 721 兌換 OP 單位而不是現金。只要持有股份，這些 OP 單位就允許房地產賣方無限期推遲納稅。通過使用 OP 單位，PSTL 的混合資本成本介於 6% 至 7% 之間，在收購方面提供了良好的利差。清潔的商業模式 三重淨房地產通常是一種清潔的商業模式。房地產投資信託基金的收入扣除了大部分費用，因此利潤率非常高。郵政也不例外。補充 然而，三網的挑戰之一是續租。尋找新租戶通常會產生租戶改善成本和租賃佣金形式的資本支出。對於辦公室來說，這些費用高達收入的 20%。對於工業來說，通常接近6%-8%。由於 PSTL 重新出租給同一政府實體，因此可以避免大部分租賃費用。 2025 年第三季度，郵政的經常性資本支出僅佔收入的 1.1%，這個數字對他們來說似乎相當典型。總體而言，郵局房地產似乎是一個乾淨的、經常性的收入來源，具有大量的有機增長。資產負債表 我們之前在討論債務成本時觸及了其中一些指標，但 PSTL 的債務對於小型 REIT 來說出奇的好。補充期限也有很好的階梯。買入論文摘要 鑑於其強勁的業務模式、乾淨的資產負債表和相對較高的增長，我認為 Postal 的交易價格應約為 AFFO 的 18 倍。 2025 年 AFFO 估計為 1.31 美元，這意味著公允價值為 23.58 美元。我認為 PSTL 目前的交易市盈率非常低，沒有根本理由。我認為隨著時間的推移，隨著更成功的季度將公眾對 PSTL 的看法從默默無聞轉變為長期存在，股價將會上漲。風險 PSTL 的主要風險是其租戶極度集中，因為它的所有 NOI 幾乎都來自於單一實體。在我看來，美國政府是一個優秀的租戶，但如果政府對郵政服務必要性的看法突然轉變，這種集中程度可能會造成災難性的 NOI 損失。這種風險可以通過投資者投資組合的適當多元化來減輕。雖然 PSTL 很集中，但它是我投資組合中唯一的郵局風險敞口，對 USPS 的更改只會影響我所持股份的一小部分。
已发布: 2025-11-14 13:23:00
来源: seekingalpha.com
